Notation et crise financière – reproches légitimes et procès injustes

Notation financière – Conventions ; traitement du sujet – état de la question

Comme nous l’avons souligné en début d’introduction, la notation financière est une activité méconnue du grand public et notamment très peu médiatisée avant que la crise de 2007-2009 ne survienne. Très peu de travaux et d’investigations ont donc été menés au sujet de la notation financière qui comprend toujours d’importantes zones d’ombre. La note, comme outil de coordination et de représentation est un objet peu déconstruit, peu analysé par les spécialistes des marchés financiers et par les agents eux-mêmes ; la crise de 2007-2009 qui se poursuit encore aujourd’hui favorisera probablement l’apparition de travaux et d’investigations majeures sur ce sujet.
Des manuels de finance traitent de la notation ; ils expliquent son histoire, et mentionnent les grandes lignes du processus de notation et ont donc été utiles afin de comprendre les principes élémentaires de l’activité. Un seul ouvrage d’investigation propose quant à lui une approche critique de la notation financière. Il s’agit de celui écrit par Catherine Gerst et Denis Groven en 2004 , nous en ferons donc largement écho dans ce travail.
En ce qui concerne l’économie des conventions, il s’agit comme nous l’avions dit d’une discipline extrêmement large couvrant l’ensemble des aspects non marchands et non contractuels des relations économiques. La finance et les marchés financiers ne constituent donc qu’un élément isolé parmi un vaste ensemble de marchés et d’institutions économiques à étudier . De plus, au sein des marchés financiers, une multitude d’institutions et de conventions ont cours ; la notation financière n’en constitue qu’un élément. En l’état actuel des recherches, très peu de travaux proposent donc une étude exhaustive du lien entre conventions, marchés financiers et notation financière. La notation comme phénomène conventionnel n’a été évoqué que par André Orléan dans un ouvrage de 1999 dans lequel il fait mention des crises de défiance que la notation a pu provoquer durant les crises sud -américaines des années 90 (principalement celle du Mexique en 1995). L’économie des conventions et la notation financière constituent donc probablement un champs à explorer dans les années à venir.
Pour notre recherche, nous allons donc choisir de nous appuyer sur les éléments fournis par la t héorie des conventions concernant le comportement des agents en situation d’incertitude et essayer des les mettre en perspective dans le cas de la notation financière.
Nous ne pourrons donc couvrir l’ensemble des problématiques de l’économie des conventions qu’il conviendrait cependant de rattacher à notre sujet. Les débats et les conflits de paradigmes entre la théorie des conventions et la théorie classique pourtant très pertinents ne seront donc que brièvement mentionnés. Les travaux produisant des réflexions sur la pluralité des niveaux de coordination et des mécanismes conventionnels pourraient également être mobilisés, cependant, faute de temps, nous ne pouvons nous y consacrer . Enfin, il convient de souligner que la théorie des jeux, dont les réflexions menées avec la théorie des conventions se recoupent fréquemment notamment pour l’étude des mécanismes de coordination ne constituera donc pas notre cadre théorique principal ; quelques jonctions entre les deux discipline s seront cependant suggérées.

Problématique et questionnements

L’objectif principal de ce travail consistera à comprendre les ressorts de la notation financière comme dispositif conventionnel. Il s’agira donc de mettre à jour les principales caractéristiques de l’activité dans le contexte de crise que nous identifierons. Notre constat est en fait le suivant : la notation financière semble se composer d’une succession de conventions plus ou moins optimales, certaines pouvant conduire à des dérèglements, des polarisations, des euphories mais aussi et surtout à des crises de défiance et de panique.
Notre questionnement va donc nous amener à nous interroger sur la focalisation importante dont fait l’objet la notation financière. Pourquoi les agents accordent-ils une importance si grande à cet outil ? Pourquoi l’utilise-t-on alors qu’il est possible d’en démontrer les limites et que ces dernières sont déjà connues et partagées par les protagonistes de cette activité ? Un certain étonnement nous incite donc à essayer de comprendre la nature des croyances qui entourent la note et sa valeur y compris en période de crise. Pourquoi accorde-t-on donc une si grande importance aux outils d’évaluation des risques dont la notation financière est un exemple paradigmatique ? En retire-t-on finalement un si grand bénéfice ?
C’est donc cet attrait pour la notation, son importance croissante au sein des marchés financier que nous allons essayer de comprendre. Pour ce faire, nous allons notamment essayer d’expliquer son évolution ; comment la note a-t-elle pu passer d’un commentaire, d’une opinion extérieure aux marchés à un dispositif essentiel de ces derniers au point d’en devenir, nous le verrons, un outil de régulation reconnu par les autorités économiques et financières nationales et internationales.
C’est en fait la puissance d’une convention de représentation qui va principalement nous intéresser dans ce travail. Alors que nous présenterons les conditions dans lesquelles se sont développés la notation financière et le manque de lisibilité qui entoure le fonctionnement des marchés financiers modernes, la notation se présente tel un phare, un repère essentiel pour l’ensemble des agents. Nous essaierons de voir du même coup comment ce point de repère incontournable peut s’ériger en barrière, en garde des marchés financiers, la notation incarnant ainsi le rôle du « Cerbère » aussi bien pour les émetteurs de titres que pour les investisseurs.
Nous allons donc chercher à déconstruire une convention aujourd’hui en crise. Il nous faut déjà préciser que la notion de convention et de crise ne sont donc en aucun cas contradictoire, bien au contraire.
Une convention est un processus tacite dont l’institution non contrôlée relève parfois de l’arbitraire et affronte par conséquent de nombreux écueils. Nous allons essayer de voir pourquoi les agents, dans leur quête de coordination, peuvent donc être à la fois victimes et coupables d’une convention en vigueur en partie défaillante.
Les acteurs des marchés financiers se trouvent dans cette situation paradoxale, instituant et subissant un dispositif conventionnel, pouvant donc notamment être dominés par la dimension évaluative ou interprétative d’une convention.
Un questionnement secondaire recoupe la période de crise durant laquelle nous étudierons la notation financière ; nous chercherons à démontrer pourquoi cet outil qu’est la note constitue un bouc-émissaire idéal-typique. Nous verrons dans quelle mesure la notation financière présente des dysfonctionnements, quels ont été les choix des agences avant et durant la crise que nous évoquerons, cependant, il est clair qu’elles ne peuvent, seules, endosser l’entière responsabilité des turbulences survenues. Il ne relève bien évidemment pas de notre travail d’identifier des responsabilités et de procéder à un jugement des acteurs impliqués dans les crises et dysfonctionnements évoqués ; nous cherchons uniquement à identifier et à comprendre un « mécanisme victimaire » particulièrement pertinent qui nous éclaire sur le fonctionnement de nos sociétés par temps de crise.

Plan du mémoire

Dans la première partie de ce travail nous évoquerons principalement les conditions qui ont fait naitre les débats actuels sur la notation financière.
Il s’agira de présenter tout d’abord l’institution, son évolution, son histoire (I). Nous essaierons notamment de voir comment et pourquoi la notation qualifiée à ses débuts de « journalistique » est devenue une activité économique à part entière. La création progressive des trois principales agences de notation, Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings illustre l’intégration progressive de la notation par les marchés. Ces sociétés ne sont donc pas de simples observateurs et commentateurs des marchés comme leurs fondateurs purent l’être en leur temps. Elles répondent à des impératifs de rendements, disposent de stratégies sur un « marché de la notation » que nous essaierons de présenter. Le premier chapitre sera également l’occasion d’évoquer la crédibilité acquise par la notation incitant des autorités de régulation (notamment le comité de Bâle) à transférer des compétences aux agences.

Les agences de notation Ŕ une institution atypique au cœur des marchés

Au tournant des 19ème et du 20 ème siècle, l’industrie en pleine expansion est en recherche croissante de capitaux. Les bailleurs affluent mais commencent à s’attacher par conséquent à la qualité des « signatures », c’est-à-dire aux risques encourus pour toute forme de prêt. Le risque de crédit alors embryonnaire est une activité quasi confidentielle pratiquée par quelques spécialistes qui par la suite créeront des établissements spécialisés en la matière.

Du journalisme financier aux agences de notation

Au début du 20ème siècle, deux spécialistes de l’industrie américaine jettent les bases de la notation en se livrant à une série d’analyses et d’études de nombr euses sociétés.
Pratiquant ainsi ce que l’on a communément appelé le « journalisme financier », ils n’ont eu de cesse de vouloir renseigner les investisseurs quant à la qualité de leurs investissements au simple titre de la liberté d’expression telle qu’elle est mentionnée dans le premier article de la Constitution des Etats-Unis. Cette liberté d’expression dans le domaine des affaires et de la finance fut une intuition couronnée par la suite d’un certain succès.

Les précurseurs – John Moody et Henry Poor

John Moody (1868-1958) investisseur autodidacte disposant d’un talent d’écriture certain sembla convaincu d’un manque d’information inhérent aux marc hés des titres, actions et obligations et ce dans de nombreux domaines : groupes manufacturier s, exploitations minières, industrie agro-alimentaire . Selon lui, les investisseurs ne disposaient que de trop peu d’information afin de placer leur épargne et de procéder au choix des titres ou signatures auxquels ils voulaient s’en remettre. En 1900, John Moody produit un premier manuel à succès d’information et de statistique sur l’industrie américaine. Suite à la crise de 1907, il pense pouvoir faire mieux en fournissant une véritable analyse des titres boursiers et dettes émises sur les marchés et choisit alors de se focaliser sur le secteur des chemins de fer. En 1909, John Moody publie une première méthodologie de notation intitulé Moody’s Analyses of railroad investments . En 1914, Moody’s Investors est créée. ; cette société couvrira dès 1924 presque 100% du marché obligataire américain.
Bien que son agence n’émette des notes qu’à partir de 1916, il semble bien qu’Henry Poor soit finalement le véritable précurseur de la notation suite à ses travaux menés dès 1868 et la publication de Poor’s Manual of the Railroads of the United States. Durant l’entre-deuxguerres, les deux agences se développent donc simultanément et ne souffrent pas la concurrence. En 1941 , Poor’s Publishing absorbe rapidement une société de notation alors peu connue dénommée Standard Statistics, ce qui confèrera à la société son nom actuel, Standard and Poor’s.
La notation ne cesse d’étendre ses compétences en attribuant à partir de 1918 des notes à des entités publiques et principalement aux Etats ; c’est Moody’s qui lance alors le « sovereign rating » consistant à évaluer la probabilité de défaut de paiement d’un titre ou d’une obligation contractée par un Etat. Il s’agit pour l’agence d’étudier les principaux ratios d’endettement, les recettes, les historiques de défaut mais aussi la stabilité institutionnelle et politique de l’Etat en question . C’est enfin la crise de 1929 et le crash boursier qui s’ensuit qui va conférer à la notation un statut particulier reconnu par la sphère publique . En 1930, la Réserve fédérale américaine commence à utiliser la notation pour les banques qui relèvent de sa responsabilité et en 1931, c’est le Trésor américain qui à son tour utilise cet outil pour évaluer la qualité des actifs détenus par les établissements financiers du pays. En 1935 et 1936, des règlements interdisent l’achat de titres dits « spéculatifs » (notés en dessous de BBB) par les établissements financiers américains. La notation est ainsi reconnue par la puissance publique comme outil de prévention et de régulation.
Un dernier évènement renforcera la nécessité de la notation auprès des investisseurs : en 1970, une compagnie de transport américaine, la Penn Central Transportation Company fait faillite et se trouve dans l’incapacité d’honorer 80 millions de dollars de « commercial paper » alors même que le National Credit Office n’avait pas émis la moindre réserve sur l’établissement. Cette faillite à démontré la pr ésence d’un risque de marché et d’un risque de crédit inhérent à toute activité de prêt quelque soit la qualité initiale de l’émetteur ; la notation est alors apparue comme un outil essentiel afin de prévenir ce type de mésaventure.

Croissance et internationalisation de la notation

Les années 1980 virent une expansion significative de l’activité de notation avec notamment la création en France de l’Adef, (Agence d’évaluation financière). Cette société créée en 1986 suite à la fusion de plusieurs compagnies d’assurance joua un rôle secondaire sur les marchés financiers français jusqu’en 1989, date à laquelle trois règlements du comité de réglementation bancaire provoquèrent une forte cristallisation envers la notation. Cette réglementation obligea tous les émetteurs d’une créance négociable sur plus de deux ans à recourir aux services d’une agence de notation. L’Adef vit alors son activité croitre très fortement. En décembre 1989 , 350 programmes d’emprunts concernant 80 émetteurs distincts avaient déjà fait l’objet d’une notation. Au cours de l’année 1990, Standard and Poor’s saisit une occasion d’absorber cette agence française qui aujourd’hui encore est sa propriété.
La notation financière en Europe continue à se développer dans les années 1990 lorsqu’en octobre 1992, deux jeunes agences (Euronotation France et IBCA) décident d’unir leurs forces afin de mettre sur pied IBCA Notation groupe. En 2001, le groupe français Fimalac reprend cet établissement pour lui donner le nom de Fitch Ratings. Cette terminologie anglo -saxonne pour un établissement détenu à 100% par la holding française Fimalac n’est pas anecdotique. Comme le soulignent Catherine Gerst et Denis Groven : « Détail, peut-être, mais hautement symbolique. Pour accéder à une reconnaissance mondiale, être européen ne suffisait pas : il a fallu s’américaniser, en achetant américain, et en prenant un nom américain. »
La notation financière mondiale se trouve aujourd’hui dans la configuration suivante : trois agences (Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch Ratings) absorbent la quasi-totalité du marché de la notation et confèrent par conséquent à la notation financière un caractère oligopolistique. Loin derrière Moody’s, les deux autres établissements sont de taille comparable . Moody’s dispose de 3 400 salariés dont un tiers d’analystes couvrant ainsi plus de 100 émetteurs souverains, 29 000 emprunteurs publics et 5 500 entreprises. Standard and Poor’s dispose quant à elle de 1 400 analystes mais couvre plus de 280 000 entités. Fitch rating annonce en 2008 disposer de 1 322 analystes assurant une couverture de 154 000 émetteurs.
Les chiffres d’affaires et résultats opérationnels de ces trois agences ont connu une forte expansion depuis dix ans alors que l’activité n’était que peu profitable à ses débuts.
Norbert Gaillard, spécialiste des agences de notation identifie trois facteurs quant à l’essor considérable du rating ces dernières années. Premièrement, l’arrivée de la nouvelle économie, des nouvelles technologies aux Etats-Unis et chez quelques émergents. « Cette nouvelle économie provoqua un boom du marché obligataire corporate [recherche directe de capitaux par les entreprises], qui profite in fine aux agences de notation ». Ensuite, Norbert Gaillard mentionne le fait que le nombre d’Etats et collectivités ayant recouru volontairement ou involontairement à la notation depuis 1990-1991 n’a fait que croitre notamment avec le plan Brady
de 1990. Enfin, l’innovation financière et la mise sur pied de techniques sans cesse plus élaborées de structuration des produits financier avec notamment l’essor de la titrisation a permis aux agences d’élargir leurs compétence et de trouver de nombreuses sources de revenus supplémentaires.

Principes fondamentaux de l’activité

Dans la seconde partie de ce premier chapitre, nous essaierons d’identifier ce qu’est la notation financière en tant que telle : comment la note est-elle construite ? Qui en fait l’objet ?
Selon quels critères et quelle méthodologie ? Nous verrons que les critiques faites à l’encontre de cette activité sont nombreuses même si c’est le second chapitre concernant la crise de 2007-2009 qui nous permettra d’aborder plus en détail les reproches formulés à l’encontre de la notation. Il nous faut d’abord présenter les principes de bases qui sous-tendent cette activité ; principes pouvant eux-mêmes faire l’objet d’un débat.
Premièrement, la notation est une opinion garantie par la liberté d’expression. Comme le souligne C. Gerst et D. Groven, « C’est un point fondamental […]. Ceci signifie que structurellement, les notations n’étaient nullement sollicitées par les émetteurs de dettes, mais proposées par un organisme jouissant, comme quiconque aux Etats-Unis, de la liberté d’exprimer son opinion, et offrant à un public intéressé par ces opinions d’acheter les publications y faisant référence ». Nous reviendrons ultérieurement sur la question de la notation non-so llicitée et de la mutation « investisseur-payeur »/« émetteur-payeur » ; il s’agit cependant d’un point essentiel concernant le débat sur les conflits d’intérêts liés à l’activité de la notation. Initialement, ce sont donc bien les investisseurs qui achetaient les notes et informations produites par les agences. Un double phénomène explique le passage d’une rémunération par les investisseurs à une rémunération par les émetteurs de dette . Tout d’abord, les agences souffrirent d’un manque de revenus pour une activité en pleine expansion ce qui incita les agences à facturer la note à l’émetteur. Ensuite, leur aura sans cesse croissante sur les marchés eut pour effet d’inciter les émetteurs de dettes à solliciter eux mêmes une note et donc à proposer une rémunération.

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Table des matières

INTRODUCTION 
PARTIE I : LA NOTATION FINANCIERE DANS LA TOURMENTE
CHAPITRE I. LES AGENCES DE NOTATION – UNE INSTITUTION ATYPIQUE AU CŒUR DES MARCHES 
I ) Du journalisme financier aux agences de notation
II ) Les agences aujourd’hui Ŕ acteurs et régulateurs de la désintermédiation financière
CHAPITRE II. NOTATION ET CRISE FINANCIERE – REPROCHES LEGITIMES ET PROCES INJUSTES
I ) Crise des subprimes Ŕ Panique sur les marchés (2007-2009)
II ) Depuis l’été 2007 Ŕ Regain de suspicion envers la notation
CHAPITRE III. LA NOTATION : UNE VICTIME EXPIATOIRE IDEALE
Crises et mécanisme victimaire – le bouc-émissaire au service d’un collectif en perdition
I ) Le monde de la finance et la crainte du complot
II ) La dimension oligopolistique de la notation
III ) Les conflits d’intérêts
IV ) Le comité de notation
PARTIE II : FORCES ET FAIBLESSES D’UNE CONVENTION 
CHAPITRE IV. NOTATION – FONCTIONNEMENT D’UNE CONVENTION
I ) Les limites de « l’économie de l’information » – le recours aux conventions
II ) Conventions et notation financière
III ) La notation comme convention sous-optimale
CHAPITRE V. NOTATION – LA PUISSANCE D’UNE ILLUSION ? 
I ) Un exemple de complexification des marchés financiers : la titrisation
II ) Notation et « saillance » : la puissance d’une représentation
III ) La notation et son « double »
CHAPITRE VI. LE DEVENIR DE LA NOTATION – DU STATU QUO A LA SUPPRESSION DES AGENCES ? 
I ) Le marché au secours de la notation
II ) La note, un « bien public » ? monopoles, nationalisation, suppression de la notation ?
III ) Le retour du régulateur : réformer un oligopole
CONCLUSION
TABLE DES MATIERES

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