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Les fondements théoriques de la création de valeur
Fondements théoriques de la création de la valeur actionnariale
La maximisation de la richesse est devenue un impératif de gestion de l’entreprise moderne, surtout avec l’arrivée de la mondialisation, des nouvelles technologies et le rôle croissant des marchés financiers. Depuis longtemps les économistes ont conçu que la performance de l’entreprise est mesurée par le bénéfice. Plus loin encore, à la fin du 15e siècle et au début du 16e siècle, les mercantilistes considéraient que la création de richesse provient des métaux précieux. Les physiocrates affirmaient que la valeur des marchandises et donc la richesse est déterminée par la quantité de travail de la terre qui y est incorporée. Entre la fin du 18e siècle et le début du 19e siècle est apparue la théorie de la valeur objective qui voie l’explication et le fondement de la valeur dans le coût de production. Alors que la théorie néoclassique de la valeur subjective pense que le fondement de la valeur se fait du côté du consommateur et non plus du producteur. Et justement cette dernière théorie a été appliquée à la finance d’entreprise où la première idée était proposée par Fisher dont le modèle fut prolongé par Gordon et Shapiro en arrivant au modèle des cash-flows. Ensuite les théories récentes de l’économie, telle la théorie d’agence, justifient la création de la valeur par le pouvoir qu’exercent les actionnaires sur les dirigeants.
Au début des années 80, les entreprises ont été basées sur la croissance du chiffre d’affaires. Jusqu’au milieu des années 80, l’entreprise basait essentiellement sur le résultat net. Mais ce dernier est jugé insuffisant pour mesurer la valeur d’une entreprise parce qu’il est la résultante de données comptables non représentatives de la réalité économique d’une part, et qu’il peut masquer une insuffisance d’investissement matériel ou immatériel générateur de productivité, d’innovation et de valeur d’autre part. Par la suite, nous avons découvert le raisonnement en termes de rentabilité des capitaux propres. Mais la rentabilité dégagée est un critère insuffisant en matière de valeur parce qu’elle ne prend pas en considération la notion du risque. En effet, c’est les années 1990 qui ont traduit cette nouvelle pensée en termes de création de valeur. La création de la valeur est au coeur de l’actualité économique et financière. Elle permet d’enrichir les actionnaires de l’entreprise. Le domaine de la finance d’entreprise consacre, depuis plusieurs décennies, la notion de création de valeur comme un facteur fondamental de l’entreprise où la maximisation de la richesse des actionnaires est l’objectif principal.
Le but de ce chapitre est d’adopter, à travers plusieurs lectures, un éclairage sur l’histoire et les fondements théoriques de la création de la valeur et citer le développement et les implications de cette approche. Nous allons d’abord dans une première section développer la notion de la valeur et ainsi traiter ses fondements tant en économie qu’en finance. Nous allons ensuite présenter les différentes méthodes qui permettent d’évaluer une entreprise. Nous citerons la méthode du Discounted Dividend, le MEDAF et le Discounted Cash-flow Model. La dernière section se consacre aux fondements théoriques qui déterminent la création de la valeur. On y trouve aussi les principes de la création de la valeur et ses différentes mesures.
Les mercantilistes (1450-1750)
Le moyen âge a été une époque de découvertes fondamentales : la découverte de l’Amérique (1942) par Christophe Colomb, la découverte de l’Inde (1498) par Vasco de Gama, l’invention de l’imprimerie (1434) par Johanes Gensfleish dit Gutenberg, qui facilite la diffusion d’idées nouvelles et l’accès aux écrits plus anciens. La problématique générale de la pensée mercantiliste était de savoir comment enrichir la nation (Etat) et comment la rendre prospère et puissante. Plus précisément le mercantiliste s’explique directement par les découvertes en Amérique des mines d’or et d’argent, selon laquelle les métaux précieux constituent la richesse essentielle des nations. A l’époque, la plus grande partie des échanges s’effectuaient, sous forme soit d’échange de troc, soit de moyen de monnaies faites de cuivre ou d’alliage. Les monnaies d’or et d’argent rares sont réservées aux transactions de grands prix, et transitent dans les mains des seuls plus fortunés1. Le mercantiliste construit comme un instrument au service de l’idée nouvelle d’Etatnation, il n’est pas inspiré par la défense de la religion. Contrairement à ce que pense Machiavel, les mercantilistes considèrent que l’Etat accroit sa force en favorisant l’enrichissement des citoyens.
La doctrine mercantiliste au XVIe siècle est essentiellement métalliste ou bullioniste (espagnols et portugais). Il s’agit pour ces pays de conserver l’or qui excède des colonies d’Amérique. Les économistes de ces pays tels Olivares de Santi-Ortiz conseille-il d’interdire la sortie des métaux précieux et l’entrée des marchandises étrangères (car celles-ci sont payées en or). Cette politique de restriction conduit à délaisser l’industrie d’où un décalage de plus en plus important entre d’un côté une forte circulation monétaire et de l’autre une quantité des biens offerts insuffisants. Ce mercantilisme se heurte alors à une inflation massive à cause de l’excès de monnaie en circulation. En France, le mercantilisme industrialiste, se trouve aux XVIIe et XVIIIe siècles. Mais la France ne disposait pas de colonies pour lui fournir or et argent. Selon Jean Bodin et Antoine de Monchrétien, pour pallier ce manque, l’Etat doit intervenir et soutenir les grandes industries qui génèrent l’or et l’argent en vendant et en exportant (c’est le système colbertisme de Jean-Baptiste Colbert). Il y aura aussi un fort protectionnisme douanier.
Les mercantilistes voient dans le commerce extérieur l’un des facteurs principaux de la croissance économique des Etats. C’est donc l’état du commerce extérieur qui est le vrai baromètre de la prospérité nationale. On apprécie l’un et l’autre au moyen de la balance du commerce, c’est-à-dire de la comparaison des importations est des exportations et l’idéal économique sera d’assurer la prospérité des secondes sur les premières2. La notion du commerce extérieur est logiquement associée à celle de Nation (qui délimite les frontières, un intérieur et un extérieur). « La notion de la balance du commerce » apparait en 1549 avec le grand financier anglais Tomas Gresham, pour qui une nation peut s’enrichir sauf si sa balance du commerce est excédentaire, c’est-à-dire que la valeur des exportations dépasse celle des importations.
Les Physiocrates (1756-1776) :
Physiocratie signifie, étymologiquement, « le pouvoir de la nature » (du grec physis, « la nature », et kratos, « la puissance »). Contrairement à la pensée mercantiliste, la pensée physiocrate s’est développée sur une courte période (1756-1776), dans un seul pays (la France) et grâce à un seul maitre (Quesnay. F). Selon Marx, ils sont « les véritables pères de l’économie moderne ». Pour Walras, l’école physiocrate est non seulement la première mais la seule école d’économistes qui, en France, aient eu une économie politique pure originale, et aussi ou milieu de leurs erreurs apparaissent des vues d’une profondeur et d’une justesse extraordinaires. Ils étaient à la base de la comptabilité nationale et de la macroéconomie. François Quesnay (Médecin de Louis IV), dans son livre intitulé « Le tableau économique » (1758) a comparé la société à un corps humain. Il a mis particulièrement l’accent sur l’idée de circulation de richesse comme il y a une circulation de sang dans le corps humain. Quesnay et les physiocrates considèrent que la valeur de toute chose vient de la nature. Ils affirment que la terre est le facteur de production fondamental et que l’agriculture est la seule à dégager des richesses. Ils considèrent que ceux qui ne participentas aux activités agricoles appartiennent à la classe stérile2.
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Table des matières
Sommaire
Liste des tableaux
Liste des figures
Liste des graphiques
Liste des annexes
Liste des abréviations
Introduction générale
Chapitre I : Fondements théoriques de la création de la valeur actionnariale
Introduction du chapitre
Section 1 : les fondements de la valeur
I- Les fondements économiques de la valeur
1- Les mercantilistes (1450 – 1750)
2- Les physiocrates (1556 – 1776)
3- La théorie classique (théorie de la valeur objective)
a- Adam Smith (1723 – 1790)
b- David Ricardo (1772 – 1823)
c- Marx et la théorie marxiste
c-1 : La notion de travail abstrait
c-2 : Le travail socialement nécessaire
c-3 : Travail simple et travail complexe
4- Les néoclassiques (théorie de la valeur subjective)
II- Les fondements de la valeur en finance
1- Les origines comptables de l’évaluation
2- Les bases de la théorie de la valeur
Section 2 : Les méthodes actuarielle d’évaluation
I- Discounted Dividend Model
1- Le modèle d’Irving Fisher (1930)
2- Le modèle de Gordon-Shapiro (1956)
3- Le modèle de Bates
II- Le modèle d’évaluation des actifs financiers
1- Présentation du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)
2- La critique de Roll
3- L’hypothèse d’efficience des marchés financiers
III- Discounted Cash-flow Model
Section 3 : Les fondements théoriques de la création de valeur
I- Création de valeur et théories des organisations
1- Postulat de base sur les individus
a- Maximisation des utilités
b- Individu opportuniste et rationalité limitée
2- Théorie managériale et thèse d’autonomie de la firme
3- Théorie de l’agence et création de la valeur
4- L’asymétrie informationnelle et création de valeur
II- Les mutations de la sphère économico financière
1- Le comportement des indicateurs financiers de la performance
2- La signification du concept de la création de valeur dans l’entreprise
a- Définition de la création de la valeur
b- Les moyens de création de valeur
b-1 : Les leviers stratégiques
b-1-1 : L’avantage concurrentiel
b-1-2 : Les opérations de croissances internes
b-1-3 : Les opérations de croissance externes
b-2 : Les leviers financiers
b-2-1 : Les rachats d’actions
b-2-2 : La gestion des risques des prix financiers
c- Les mesures de la création de valeur
c-1 : Les indicateurs de gestion (les mesures internes de la création de valeur)
c-1-1 : La valeur ajoutée économique (EVA)
c-1-2 : Le Cash Flow Return On Investment
c-2: Les indicateurs boursiers (les mesures externes de la création de valeur)
c-2-1 : Total Shareholder Return (TSR)
c-2-2 : Market Value Added (MVA)
c-2-3 : Le ratio Market – To – Book (M\B)
Conclusion du chapitre
Chapitre II: Les déterminants de la valeur actionnariale
Introduction du chapitre
Section 1 : La politique financière
I- L’approche classique et néoclassique de la politique financière
1- L’approche classique de la structure financière
2- La thèse de neutralité de la politique financière
3- Les effets de la fiscalité et des coûts de faillite sur la politique financière
a- Les effets de la fiscalité
a-1 : L’impôt sur les sociétés
a-2 : La prise en compte de l’imposition des personnes physiques
b- L’effet des coûts de faillite et la théorie de compromis
b-1 : Les coûts de faillite
b-2 : L’influence des coûts de faillite sur la politique financière
II- L’approche moderne de la politique financière
1- Théorie d’agence et politique financière de l’entreprise
2- L’asymétrie d’information et politique financière
a- La politique financière comme instrument de signalisation
a-1 : Le signal par l’endettement
a-2 : L’importance du capital détenu par le dirigeant
b- La théorie des préférences hiérarchisées de financement (TPH)
Section 2 : Politique de dividende
I- La politique de distribution de dividendes
1- La distribution de la totalité des bénéfices
2- La politique résiduelle des dividendes
3- L’absence de distribution de dividendes
4- La politique d’un dividende stable
II- La problématique de la politique de dividende
1- L’approche traditionnelle de la politique de dividendes
2- L’approche de Modigliani et Miller (1961)
3- La prise en compte de la fiscalité
4- La politique de dividendes et la théorie des signaux
a- Le rôle informatif du dividende
b- Politique de dividendes et théorie des signaux
c- Les modèles de signalisation par les dividendes
c-1 : Le modèle de Bhattacharya
c-2 : Le modèle de John et Williams
c-3 : Le modèle de Miller et Rock
5- La politique de dividendes et théorie d’agence
Section 3 : La rentabilité des entreprises
I- Les différentes mesures de la rentabilité des entreprises
1- La rentabilité économique
2- La rentabilité financière
3- Le rendement des investisseurs
II- Les déterminants de la rentabilité financière
1- Les caractéristiques économiques des entreprises et la rentabilité
a- La taille de l’entreprise et les économies d’échelle
b- La productivité de l’entreprise
c- L’investissement de l’entreprise
2- L’environnement et la rentabilité des entreprises
a- Le secteur de l’entreprise
b- La région de l’entreprise
3- Les variables financières et la rentabilité financière
a- L’endettement et la rentabilité des entreprises
b- Les capitaux propres de l’entreprise
III- Rentabilité et valeur de l’entreprise
Conclusion du chapitre
Chapitre III : Revue de la littérature
Introduction du chapitre
Section 1 : La politique financière
Section 2 : La politique de dividende
Section 3 : La rentabilité des entreprises
Section 4 : Les autres travaux empiriques
Conclusion du chapitre
Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb
Introduction du chapitre
Section 1 : Echantillonnage et méthodologie de l’étude
I- Hypothèses, choix des variables et échantillon de l’étude
1- Formulation des hypothèses
a- L’hypothèse de la politique de dividende
b- L’hypothèse de la rentabilité financière
c- L’hypothèse de la politique financière
2- Le choix des variables
a- La variable à expliquer
b- Les variables explicatives
3- Recueil de données et échantillon de l’étude
II- Présentation des modèles
1- Les tests d’homogénéité
a- Procédure séquentielle de tests
b- Construction des tests
b-1 : Test H0
b-2 : Test H0
b-3 : Test H0
2- La méthode des moindres carrés ordinaires
3- La méthode de sélection des variables « Stepwise » (pas-à-pas)
Section 2 : Résultats et discussions
I- Le cas marocain
1- Résultats des tests d’homogénéité
a- Test H0
b- Test H0
2- Les résultats de la méthode des moindres carrés ordinaires
3- Les résultats de la méthode « Stepwise »
a- La régression stepwise
b- Diagnostic du modèle
b-1 : Test de Breusch – Godfrey d’autocorrélation
b-2 : Test de Glejser de l’hétéroscédasticité
II- Le cas tunisien
1- Résultats des tests d’homogénéité
a- Test H0
b- Test H0
2- Les résultats de la méthode des moindres carrés ordinaires
3- Les résultats de la méthode « Stepwise »
a- La régression stepwise
b- Diagnostic du modèle
b-1 : Test de Breusch – Godfrey d’autocorrélation
b-2 : Test de Glejser de l’hétéroscédasticité
III- Le cas algérien
1- Présentation de la bourse d’Alger
2- Les déterminants de la valeur actionnariale en Algérie
a- Présentation des entreprises étudiées
a-1 : SAIDAL
a-2 : ALLIANCE ASSURANCES
a-3 : EL-AURASSI
a-3 : NCA-ROUIBA
b- L’analyse des points forts
b-1 : Analyse microéconomique
b-2 : Analyse du marché boursier
c- Les résultats de la régression « stepwise »
IV- Principaux résultats et discussion finale
Conclusion du chapitre
Conclusion générale
Bibliographie
Annexes
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