Institutions et les fusions et acquisitions internationales

Les fusions et acquisitions (Fusac) sont une des décisions économiques importantes que les dirigeants prennent dans la vie de leurs entreprises avec des implications majeures en matière de réallocation de ressources. Ces évènements procurent aux chercheurs l’opportunité d’examiner les impacts des décisions managériales et des comportements des compétiteurs sur les valeurs actionnariales. Ils fournissent un chemin pour observer de près l’ensemble complexe des mécanismes contractuels qui sont développés pour rendre possible ces transactions. Une abondante littérature a été développée pour comprendre les motifs des fusions et acquisitions et couvre un spectre large de sujets mais la plupart sont centrées sur le cas américain. Dans 4 revues académiques majeures , le nombre d’études publiées entre 2000 et 2012 sur les fusions et acquisitions s’élève à 185 dont 165 (89,2%) pour les seuls USA, 8 pour un seul pays non américain, 4 intéressant des pays européens et 8 couvrant plusieurs pays dans le monde . Betton, Eckbo et Thorburn (2008) fournissent une revue très complète de cette littérature sur le marché du contrôle des entreprises.

Le volume des fusions et acquisitions réalisées dans le monde a augmenté significativement durant les deux dernières décennies du fait de la globalisation accrue, d’initiatives économiques variées, de la libéralisation des activités financières, des échanges commerciaux, des avancées technologiques et de la dérégulation, parmi d’autres facteurs. La valeur moyenne annuelle des transactions s’est élevée à 2 257 milliards de dollars dans le monde entre 1985 et 2014, avec des pics en 1999 et 2007, respectivement de 4 454 milliards de dollars et 5 843 milliards. La valeur des transactions des Fusac en dollars pour le reste du monde (403 milliards) avait dépassé celles effectuées aux USA (302 milliards) en 1990. La domination des USA revint en 1993. Mais, les autres pays du monde reprirent l’avantage à la fin des années 90 et dominèrent ensuite le marché américain. Le pic le plus élevé de transactions pour les pays du reste du monde a été observé en 2007 pour une valeur de 3 596 milliards de dollars. En nombre d’opérations, ces pays ont aussi dépassé les USA dès 1988 et ont continué sur cette tendance. Entre 1985 et 2014, 70% des annonces de fusions et acquisitions n’impliquaient pas une firme américaine en qualité d’acquéreur .

Le volume moyen des Fusac représentaient pour les pays du reste du monde 3,5% de leurs PNB entre 1985 et 2014 contre 6,5% aux USA. Ce pourcentage est passé de 0,68% en 1985 à 9,45% en 1999. Durant les deux dernières décennies, l’activité des Fusac a représenté une part importante des activités de marché pour ces pays. En dépit de fortes différences dans l’activité mondiale des Fusac, il apparaît quelques évidences sur la taille et la dynamique des transactions au plan international.

Les fusions et acquisitions permettent aux entreprises de tirer avantage d’économies d’échelles, de gagner des parts de marché et d’accéder à des ressources rares dans des environnements institutionnels spécifiques tout en évitant les coûts élevés de création ex nihilo (Finkelstein et Cooper : 2012). Pratiquement, les fusions et acquisitions internationales obéissent aux mêmes motivations que les opérations nationales. Cependant, l’analyse de l’activité internationale en matière de Fusac, permet d’étudier d’autres facteurs variés qui viennent ajouter, au-delà des motivations économiques habituelles, de nouvelles frictions en lien avec la gouvernance (Rossi et Volpin : 2004), l’environnement légal et institutionnel (Bris et Cabolis : 2008), la qualité des publications comptables, le commerce bilatéral, la géographie et les différence de valorisation (Rel, Liao et Weisbach : 2012), les biais comportementaux (Ferris, Jayaraman et Sabherwal, 2013) et les valeurs culturelles (Ahern, Daminelli et Fracassi : 2015), parmi d’autres. L’activité des opérations de fusion et acquisition est affectée au plan international à la fois par les caractéristiques des pays de l’acquéreur et de la cible.

Cette thèse a pour objectif d’approfondir notre connaissance des effets des institutions sur l’activité mondiale en matière de fusions et acquisitions. North (1990, p.4) écrit « les institutions comprennent toute forme de contraintes que les êtres humains conçoivent pour donner forme à leurs interactions ». Elles peuvent être formelles ou informelles. Li et Zahra (2012) définissent les institutions formelles comme « un ensemble de règles contractuelles politiques et économiques qui régulent les comportements individuels ». North (1990) définit les institutions informelles comme des coutumes, des traditions et des normes religieuses fondant une société. Beaucoup d’académiques s’accordent aujourd’hui sur l’importance des institutions. Les institutions formelles et informelles sont considérées comme des composants importants de l’environnement contractuel (North : 1990 ; Scott : 2001). Les différences entre pays à la fois pour les contraintes formelles et informelles doivent être prises sérieusement en considération pour expliquer la diversité des prises de décision en matière économique. Je me concentrerai sur les effets des institutions régulant le marché du travail comme contrainte formelle et sur les effets des cultures nationales en tant que contrainte informelle, les deux pesant sur le comportement des firmes, en particulier dans le contexte des Fusac.

Revue de la littérature

Les institutions formelles et les fusions et acquisitions

Il y a une littérature croissante mettant en lumière l’importance des institutions formelles dans l’explication de l’activité des Fusac dans le monde. Peu d’études ont exploré les effets des différences entre pays de la gouvernance d’entreprise (institution formelle) sur l’activité des Fusac. Utilisant un échantillon de 45 686 fusions et acquisitions annoncées par des firmes cotées durant les années 90 et réalisées à la fin de l’année 2002 dans 49 pays, Rossi et Volpin (2004) montrent que les différences entre législations et régulations nationales expliquent l’activité en matière de fusions et acquisitions. Ils montrent que le volume de l’activité Fusac est plus grand dans les pays aux meilleurs standards comptables et dotés de protections plus fortes des actionnaires. Ils mettent en évidence ensuite une relation négative entre la fréquence de cessions en cash et le niveau de protection des actionnaires dans le pays de l’acquéreur. Dans les fusions transfrontalières, les cibles proviennent de pays aux protections plus faibles des investisseurs, ce qui suggère que ces transactions transfrontalières jouent un rôle en matière de gouvernance en élevant les exigences de gouvernance d’entreprise pour les firmes cibles.

Les pratiques de gouvernance d’entreprise varient selon les pays. Bris, Brisley et Cabolis (2008) soutiennent que les Fusac internationales permettent aux firmes de changer le niveau de protection des investisseurs et étudient la relation entre les changements dans la qualité de la gouvernance d’entreprise et la performance des firmes au niveau sectoriel. Utilisant un échantillon de 7 330 fusions transfrontalières dans 41 pays durant la période 1990-2001, ils montrent que le Q de Tobin à l’intérieur du secteur augmente quand les firmes sont acquises par des firmes étrangères installées dans des pays dotés de meilleures protections des investisseurs et de meilleurs standards comptables. Ils font valoir que les firmes cibles peuvent adopter une protection accrue des investisseurs après la prise de contrôle et que le marché valorise cette protection supérieure. Martynova et Renneboog (2008) utilisent un échantillon de 2 419 transactions de Fusac dans 29 pays européens réalisées entre 1993 et 2001 et qui comprennent 737 fusions transfrontalières. Ils montrent que les différences de gouvernance d’entreprise – mesurées par des indices de protection des actionnaires, des minoritaires et des créanciers – entre pays de l’acquéreur et de la cible affectent les rendements constatés lors des fusions. Bris et Cabolis (2008) soutiennent que suivant la législation internationale, les firmes cibles acquièrent le statut de national du pays de l’acquéreur dans le cadre d’une acquisition transfrontalière à hauteur de 100% de leur capital, ce qui les oblige à adopter le système de gouvernance d’entreprise du pays de l’acquéreur. Se fondant sur cet argument, ils étudient les effets de changement de protection des investisseurs à la suite d’acquisitions transfrontalières dans un échantillon de 506 acquisitions transfrontalières couvrant 39 pays entre 1989 et 2002 et montrent qu’une meilleure protection des actionnaires et de meilleurs standards comptables dans le pays de l’acquéreur conduisent à des primes d’acquisition plus élevées pour les acquisitions transfrontalières relativement à ce qui est observé pour les opérations purement domestiques. Dans la même veine, Stark et Wei (2013) étudient les effets de variation entre systèmes de gouvernance d’entreprise pour 371 acquisitions étrangères de cibles américaines entre 1980 et 1998. Ils trouvent que la prime de fusion est négativement associée à la qualité de la gouvernance d’entreprise des pays acquéreurs pour les transactions réalisées en actions, ce qui suggère que les acquéreurs étrangers compensent les actionnaires des firmes cibles US pour leur exposition à des systèmes de gouvernance plus faibles. Ils montrent de plus que les rendements anormaux cumulés des acquéreurs autour des dates d’annonce augmentent avec la qualité du système de gouvernance dans les offres en actions et que les acquéreurs étrangers aux meilleurs systèmes de gouvernance ont plus tendance à faire des offres en actions.

Buch et DeLong (2004) examinent les facteurs qui expliquent les fusions internationales de banques en utilisant un échantillon de 3000 Fusac de banques entre 1985 et 2001. Ils montrent que le coût d’information réduit le volume des fusions transfrontalières de banques et que les différences de régulation affectent également les fusions transfrontalières et l’activité d’acquisition. Focarellia et Pozzolob (2008) s’interrogent sur les facteurs explicatifs des variations dans les stratégies d’internationalisation suivies par les firmes, à partir d’un échantillon de 403 Fusac transfrontalières intéressant des sociétés de service financier entre 1990 et 2003 (banques et compagnies d’assurance). Ils montrent que la stratégie d’internationalisation des firmes suit globalement le même schéma et trouvent que la distance géographique, les facteurs économiques et culturels jouent un rôle clé dans l’expansion des sociétés financières à l’étranger.

Ferreira, Massa et Matos (2010) examinent le rôle des investisseurs institutionnels dans les Fusac étrangères. Ils utilisent un échantillon de 3 631 fusions et acquisitions réalisées entre 2000 et 2005 dans 26 pays et comprenant 786 opérations transfrontalières. Ils mettent empiriquement en évidence le fait que la présence de propriétaires institutionnels étrangers est positivement et significativement associée à l’activité en matière de fusions et acquisitions transfrontalières dans le monde. Elaborant à partir de l’hypothèse que les investisseurs institutionnels étrangers jouent un rôle de facilitateur sur le marché international du contrôle des entreprises et qu’ils aident à réduire les coûts de transaction et l’asymétrie d’information entre acquéreur et cible, ils montrent que la propriété institutionnelle étrangère augmente les chances qu’une transaction de Fusac soit transfrontalière, heureuse et réussie. Ils ont aussi trouvé que la relation positive entre la propriété institutionnelle étrangère et les résultats d’une fusion est plus forte dans les pays où les institutions légales sont plus faibles et les marchés financiers moins développés. Bris, Cabolis et Janowski (2010) utilisent un échantillon de 62 119 transactions de Fusac dans 41 pays entre 1990 et 2001. Lel et Miller (2015) utilisent quant à eux un échantillon de 41 792 transactions de Fusac dans 34 pays entre 1992 et 2003. Ces deux études montrent que les pays ayant adopté des lois réglementant les prises de contrôle et anti-trust connaissent une augmentation dans l’activité agrégée de fusion et acquisition.

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Table des matières

1. Introduction générale
2. Revue de la littérature
2.1. Les institutions formelles et les fusions et acquisitions
2.2 Les institutions du marché du travail et les fusions acquisitions
2.3 Institutions informelles et finance
2.4 : Culture et fusions et acquisitions
1. General Introduction
2. Related Literature
2.1. Formal Institutions and Mergers and Acquisitions
2.2. Labor Market Institutions and Mergers and Acquisitions
2.3. Informal Institutions and Finance
2.4. Culture and Mergers and Acquisitions
Chapter 1: Collective Bargaining and Takeover Activity around the World
1. Introduction
2. Hypotheses Development
3. Sample, Variables Definitions and Preliminaries
3.1. Sample Composition and Data Sources
3.2. Measuring Takeover Activity
3.3. Measuring Takeover Gains
3.4. Measures of Collective Bargaining
3.5. Measure of Employment Protection Legislations
3.6. Other Determinants of Takeovers
3.7. A First Look at the Data
4. Regression Results
4.1. Collective Bargaining and Takeover Activity
4.2. The Role of Employment Protection Legislations
4.3. Sensitivity Tests
4.4. Identifying the Economic Channel
4.4.1. Cross-Sectional Heterogeneity
4.4.2. Wealth Transfers: Direction and Magnitude
4.4.3. Workforce Restructuring as a Source of Wealth Transfers
4.5. Alternative Explanations
5. Conclusion
Chapter 2: Mergers and Acquisitions Across Cultures
1. Introduction
2. Culture Framework
3. Hypothesis Development
3.1. Result Oriented
3.2. Traditional Oriented
3.3. People Oriented
4. Data and Methods
4.1. Data
4.2. M&A Data Description
4.3. Dependent Variables
4.4. Variables of interest
4.5. Control variables
4.6. Methods
5. Empirical Results
5.1. Probability of Cross-Cultural M&A
5.1.1. Factor-based Culture Dimensions
5.1.2. GLOBE Culture Dimensions
5.1.3. Robustness Checks– Probability of cross-cultural M&A Deals
5.2. Probability of Deal Completion
5.2.1. Factor-based Culture Dimensions
5.2.2. GLOBE Culture Dimensions
5.2.3. Robustness Checks – Probability of Deal Completion
6. Conclusion
Chapter 3: Target Countries’ Culture and Mergers and Acquisitions Activity
1. Introduction
2. Conceptual Background, Culture Framework and Hypotheses
2.1. Culture and M&A Activity
2.2. Culture Framework
2.3. Hypotheses Development
3. Data and Research Design
3.1. Data
3.2. M&A Data Description
3.3. Dependent Variables
3.4. Variables of Interests
3.5. Control Variables
3.6. Descriptive Statistics
3.7. Research Design
4. Empirical Results
4.1. Univariate Analysis
4.2. Multivariate Analysis
4.2.1. Probability of firms becoming targets
4.2.2. Target firms’ cumulative abnormal returns
5. Conclusion
General Conclusion

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