Concurrence imparfaite entre opérateurs sur les marchés financiers

Le champs disciplinaire de la thèse est celui de la microstructure des marchés financiers. L’objectif de ce travail est d’analyser, dans le cadre d’un mécanisme d’échange déterminé, la façon dont certaines pratiques de marché peuvent influencer le comportement des opérateurs et le processus de formation des prix. Les places financières se différencient par la façon dont elles organisent les transactions entre offreurs et demandeurs de capitaux. Selon les règles présidant aux échanges, le mode d’organisation, l’information dont disposent les intervenants ou encore l’autorisation de recourir à certaines pratiques, les stratégies de placement des ordres ou les politiques de fixation des prix diffèrent. Or, l’interaction entre une structure d’échange et le comportement des agents sur ce marché détermine les propriétés des prix de transaction, qui sont plus ou moins stables, ou reflètent plus ou moins la valeur économique de l’actif risqué (i.e. prix informationnellement efficients). En conséquence, les coûts de transaction des investisseurs sont susceptibles de varier en fonction du marché sur lequel ils interviennent. Face à la diversité des mécanismes d’échange, les organismes de régulation s’interrogent sur l’existence d’une structure optimale à la fois pour les offreurs et les demandeurs de capitaux, et sur le bien-fondé de maintenir une telle hétérogénéité d’organisations entre places financières.

En Europe, il existe deux grands modes d’organisation des transactions sur actions, qui tout en coexistant, s’opposent. On distingue les marchés gouvernés par les prix, comme il en existe sur la Bourse de Londres, où la liquidité est assurée par plusieurs intermédiaires (les teneurs de marché), et les marchés gouvernés par les ordres, dont Euronext est l’exemple par excellence. Sur ces marchés automatisés, la liquidité est directement fournie par des ordres à cours limité, placés par les investisseurs, qui s’accumulent dans un carnet d’ordres électronique. Tandis que le flux d’ordres est transmis vers un lieu unique – le carnet d’ordres – sur les marchés continentaux, il existe autant de lieux d’exécution des ordres à Londres que de teneurs de marché. Tandis que le traitement des ordres est totalement automatisé et réglementé sur Euronext, l’exécution des ordres à Londres est soumise aux pratiques de marché en vigueur entre les opérateurs : négociation des prix de transaction, appariement en interne des ordres, etc .. Les marchés boursiers européens ne fonctionnent donc pas sur un mode d’organisation harmonisé, ce à quoi la Commission européenne a souhaité mettre fin.

Le 19 novembre 2002, la Commission européenne a publié une proposition de nouvelle Directive sur les Services d’Investissements (DSI), dont un des objectifs est de supprimer la centralisation des ordres sur le marché central (la Bourse) et le monopole d’exécution des marchés réglementés européens. Cette directive qui devrait être adoptée début 2004 pour être appliquée en 2005 ouvre les Bourses européennes à la concurrence de nouveaux modes d’exécution des ordres. fi s’agit en particulier, d’autoriser ‘l’internalisation’ des ordres. Cette pratique consiste, pour un intermédiaire financier, à exécuter directement les ordres de ses clients en interne sans les exposer au marché central : soit en les confrontant entre eux soit en s’en portant contrepartie. C’est une pratique courante à Londres. Mais elle n’est pas autorisée par les organismes de régulation continentaux (France ou Italie) qui exigent que le flux d’ordres soit consolidé et exécuté sur le marché central. La publication de ce projet a donc suscité de vives tensions de part et d’autre de la Manche entre les partisans britanniques du principe de la mise en concurrence des systèmes d’exécution et les opposants continentaux à la décentralisation du flux d’ordres. Ceux-ci suspectent en particulier l’internalisation de nuire à la formation des prix, à la transparencé des marchés et, finalement, aux investisseurs particuliers qui supporteraient des coûts de transaction plus élevés . Si l’ouverture des places européennes continentales à cette pratique de marché est totalement nouvelle, l’internalisation est, en revanche, largement utilisée au Royaume Uni et, surtout, aux Etats Unis, où elle est plus connue sous le nom de “self-preferencing”.

Echange d’informations et couts de transaction

On constate que les opérateurs boursiers ont un accès privilégié à certaines informations financières. Par exemple, un courtier qui observe le flux des ordres de ses clients réguliers peut détecter les motifs de leurs échanges et notamment si ceux-ci traitent en fonction d’informations sur la valeur fondamentales des actifs risqués. Inférer l’information ‘fondamentale’ du flux d’ordres permet à l’opérateur de réaliser une meilleure estimation du prix futur de l’actif et donc de réaliser des profits supplémentaires (s’il est autorisé à traiter pour son propre compte). n existe également un autre type d’information, non corrélée à la valeur fondamentale, à laquelle les courtiers sur les marchés de parquet ou sur les marchés de blocs ont accès. Il s’agit d’informations concernant les besoins de liquidité de certains institutionnels ou de grands clients qui affectent temporairement les prix [voir Seppi (1990) ou Grossman (1992)]. La détention de cette information ‘non fondamentale’ permet également aux opérateurs de réaliser des profits supplémentaires [voir Roell (1990) pour une analyse théorique et Declerck (2000b) pour une étude empirique des négociateurs de la Bourse de Paris]. Les rentes informationnelles sont donc de sources diverses. Echanger une information contre une autre peut-il être profitable? L’objet du premier essai est de déterminer s’il s’avère optimal pour deux opérateurs possédant des informations de nature différente (fondamentale versus non fondamentale) de mettre en commun leurs informations. L’essai propose une approche différente de celles adoptées par Naik, Neuberger et Viswanathan (1999) et Popper et Montgomery (2001), qui sont, à notre connaissance, les deux seuls modèles qui proposent une explication théorique à la pratique du partage d’informations.

Il n’apparaît pas intuitif qu’un agent souhaite échanger son information privée. En révélant son information à un autre agent, le spéculateur informé permet à’ un de ses concurrents de traiter en fonction de cette information, ce qui en déprécie la valeur. Toutefois, échanger l’information privée contre une autre information peut être une réponse stratégique dans une situation de concurrence avec d’autres spéculateurs identiquement informés. D’abord, l’accord de partage permet de bénéficier d’une nouvelle source de profit informationel. Ensuite, mettre en commun son information privée avec un autre spéculateur est un moyen de s’engager à traiter plus agressivement, contraignant ainsi les concurrents exclus du partage à moins traiter et donc à renoncer à une partie de leurs profits espérés. Dans le premier essai on considère des opérateurs boursiers, neutres vis-à-vis du risque, qui ont accès soit à l’information fondamentale soit à celle non fondamentale. On analyse ensuite les possibilités d’accords de partage d’informations bilatéraux.

Dans le cadre de l’enchère à prix uniforme décrite dans le modèle de Kyle (1985), nous caractérisons la taille optimale des ordres au mieux que passent les agents informés, ainsi que le prix que fixent les teneurs de marché pour absorber le flux d’ordres net. Nous montrons que les spéculateurs qui observent la demande émanant des investisseurs non informés s’en portent partiellement contrepartie (en passant un ordre de direction inverse). Le flux d’ordres net contient donc moins d’ordres non informationnels, ce qui accroît le risque d’anti-sélection des teneurs de marché, fournisseurs de la liquidité en dernier ressort. Ceux-ci réagissent en diminuant la profondeur du marché, d’autant plus fortement que les agents partagent précisément l’information non fondamentale et ‘vidangent’ le flux d’ordres net des ordres non risqués. De ce point de vue, le partage d’informations a un impact négatif sur la liquidité. Mais, le partage de l’information fondamentale, qui est la contrepartie nécessaire de celui de l’information non fondamentale, a l’effet inverse puisqu’il accroît la concurrence entre les spéculateurs fondamentaux. La pression concurrentielle conduit ceux-ci à traiter plus agressivement et à moins dissimuler leur information fondamentale, ce qui diminue le risque d’anti-sélection des teneurs de marché qui répondent en augmentant la profondeur du marché. Si les deux agents s’entendent pour mettre en commun leurs informations, la liquidité du marché peut diminuer ou augmenter : cela dépend de la combinaison des deux effets mentionnés et donc de la précision avec laquelle s’effectue le partage d’information, s’il survient.

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Table des matières

Introduction Générale
Premier Essai
1 Echange d’informations et performance des marchés financiers
1.1 Introduction
1.2 Un modèle de partage d’informations
1.2.1 Accord de partage d’informations
1.2.2 L’équilibre
1.3 Un partage d’informations est-il possible?
1.4 Partage d’informations et performance du marché
1.5 Conclusion
1.6 Annexes du Premier Essai
Deux Essais sur la pratique de direction préférentielle du flux
d’ordres
2 Exposé Préliminaire
2.1 Introduction
2.2 Caractéristiques institutionnelles
2.2.1 Définitions
2.2.2 Un aperçu du développement du preferencing aux Etats Unis
2.3 Impact du preferencing sur la qualité des marchés
2.3.1 Remarque introductive
2.3.2 Preferencing des actions inscrites sur la bourse de New York
2.3.3 Preferencing des actions inscrites sur le Nasdaq
3 Deuxième Essai: “PreJerencing” et concurrence entre teneurs de marché
3.1 Introduction
3.2 Cadre théorique
3.2.1 Hypothèses générales
3.2.2 Discussion
3.3 Fourchette de prix et preferencing sur un marché centralisé
3.3.1 Choix des prix sur un marché centralisé
3.3.2 Preferencing et performance des marchés
3.3.3 Extension
3.4 Fourchette de prix et preferencing sur un marché fragmenté
3.4.1 Choix des prix sur un marché fragmenté
3.4.2 Impact du preferencing sur le choix des prix
3.4.3 Preferencing et performance des marchés
3.5 Robustesse.
3.6 Conclusion.
3.7 Annexes du Deuxième Essai
3.7.1 Preuve du Lemme 5
3.7.2 Preuve de la Proposition 6
3.7.3 Preuve du Corollaire 1
3.7.4 Preuve du Corollaire 2
3.7.5 Preuve du Corollaire 3
3.7.6 Preuve du Corollaire 4
3.7.7 Preuve du Corollaire 5
3.7.8 Preuve de la Proposition 8
3.7.9 Preuve de la Proposition 9
3.7.10 Preuve de la Proposition 10
3.7.11 Expression analytique des mesures d’agressivité et de probabilité de
coter le meilleur prix
3.7.12 Preuve sur le ‘paiement pour le flux d’ordres’
3.7.13 Preuve sur un ‘autre déroulement possible des événements’
4 Troisième Essai: “PreJerencing” et communication entre teneurs de
marché
4.1 Introduction
4.2 Préouverture sur le Nasdaq
4.2.1 Contexte empirique
4.2.2 Une revue de la littérature
4.2.3 Communication entre teneurs de marché
4.3 Les accords de préférence favorisent-ils la communication d’informations
non fondamentales?
4.3.1 Quelquesremarques introductives
4.3.2 Stratégies de cotation et information communiquée
4.3.3 Le teneur de marché privilégié est-il incité à révéler le volume des
ordres préférentiels?
4.4 Une étude empirique sur la préouverture du Nasdaq
4.4.1 Hypothèses
4.4.2 Description des données
4.4.3 Résultats empiriques
4.4.4 Extensions
4.5 Conclusion
4.6 Annexes du Troisième Essai
4.6.1 Annexe A : Ouverture des marchés
4.6.2 Annexe B : Preuve du Corollaire 11
4.6.3 Annexe C : Prix choisis en cas de non-communication
Conclusion Générale

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